Pourquoi la valorisation des actions dépend davantage des rendements que des bénéfices futurs

Aug 20, 2023

À long terme, les retours sur investissement déterminent les ratios cours-bénéfice qui déterminent la valorisation des actions des entreprises bien plus que la rentabilité, selon un nouveau document de recherche rédigé par des experts de Wharton et d'ailleurs, intitulé « Le retour de la domination du rendement : décomposer le Coupe transversale des prix. Cette découverte a ajouté une nouvelle dimension à la croyance populaire selon laquelle les ratios cours-bénéfice sont plus étroitement liés à la rentabilité future qu’aux rendements futurs. L'article a remporté le prix du meilleur article 2023 décerné par le Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research de Wharton et sera reconnu lors de la conférence Frontiers in Quantitative Finance en septembre.

"Les actions qui semblent chères, ou celles avec des ratios cours/bénéfice élevés, ou des multiples, semblent générer des rendements bien inférieurs à ce que l'on pensait auparavant", a déclaré Sean Myers, professeur de finance à Wharton, co-auteur de l'article avec Ricardo De la O, professeur de finance et d'économie d'entreprise à la Marshall School of Business de l'Université de Californie du Sud, et Xiao Han, maître de conférences en finance à la Bayes Business School de la City, Université de Londres.

"Cela est particulièrement concentré sur les horizons à très long terme", a poursuivi Myers. « Il n'est pas vrai que [les actions à multiples élevés] donnent immédiatement de très mauvais rendements. Mais si vous suivez ces entreprises sur un horizon à long terme, vous constatez que leurs rendements sont bien inférieurs à ce que nous pensions. Le document analyse les valorisations de toutes les actions américaines cotées de 1963 à 2020 sur des périodes glissantes de 10 ans. Le modèle présenté dans le document utilise des références sectorielles et les multiples P/E moyens de toutes les entreprises pour déterminer ce qui représente un multiple élevé.

Le document résume ses principales conclusions pour affirmer que 75 % de la « dispersion transversale » des ratios de valorisation se reflète dans les différences de rendements futurs, tandis que les 25 % restants se reflètent dans la croissance future des bénéfices. En d’autres termes, les retours sur investissement ont été trois fois plus importants que la croissance des bénéfices et ont influencé la valorisation des actions des entreprises. « Les différences de multiples [prix-bénéfice] entre les entreprises semblent principalement prédire des rendements futurs plus faibles pour les entreprises à multiple élevé », a déclaré Myers. "Cela n'indique pas que les entreprises à multiple élevé connaîtront réellement une meilleure croissance des bénéfices que leurs pairs."

Myers a déclaré qu'il était difficile d'expliquer pourquoi la valorisation des actions à multiples élevés était initialement élevée. « Ces actions qui ont des multiples très élevés ne connaissent pas une croissance extraordinaire des bénéfices. Au lieu de cela, ce que nous constatons, c'est que leurs prix baissent progressivement au fil du temps, ce qui semble indiquer que soit leur prix était trop élevé au départ, soit qu'il existe une prime de risque très importante qui n'a pas été identifiée au préalable.

"Les actions qui semblent chères, ou celles avec des ratios cours/bénéfice élevés, ou des multiples, semblent offrir des rendements bien inférieurs à ce que l'on pensait auparavant." - Sean Myers

Selon le document, le facteur le plus déterminant des ratios de valorisation des actions plutôt que la croissance future des bénéfices est soit les primes de risque (les gens paient plus pour certaines actions parce qu'elles couvrent des risques spécifiques), soit les erreurs d'évaluation. L’étude a généralement constaté un soutien insuffisant aux primes de risque dans le cas de multiples élevés. "Les modèles basés sur les primes de risque ont du mal à correspondre à nos résultats, tandis que les modèles basés sur une évaluation erronée fonctionnent mieux", indique le document.

Les entreprises dont les actions bénéficient de multiples élevés sont appelées « entreprises de croissance », où le cours de l’action est élevé par rapport à leurs bénéfices actuels. Si ces bénéfices augmentent rapidement, ils génèrent alors des rendements qui justifieraient leur prix élevé, a déclaré Myers. « Mais si ces entreprises ne connaissent pas une croissance plus rapide que leurs pairs, il serait inapproprié de les qualifier d’entreprises de croissance. Et comme leur croissance n’est pas sensiblement plus rapide [que leurs pairs du secteur], ils finissent par avoir des rendements moins bons. »

Les actions avec des multiples élevés ne déçoivent pas toujours les investisseurs. Les investisseurs obtiendraient certainement un rendement élevé s'ils avaient acheté une action à multiple élevé lors de sa hausse – et donc à un prix relativement inférieur avant qu'elle n'atteigne son apogée, a déclaré Myers. Mais la trajectoire de ces gains ne survit pas à long terme. "Si vous attendez suffisamment longtemps, les multiples de la plupart des entreprises ont tendance à s'équilibrer avec le temps", a-t-il ajouté. « S'il y a une reprise temporaire au cours des premières années, vous pourriez réaliser de solides rendements. Mais finalement, à mesure que l'on arrive à la sixième ou à la septième année, nous constatons qu'en moyenne, les multiples de la plupart des entreprises convergent dans le temps, disons sur une période de 5 à 10 ans.